来源：市场资讯
（来源：朱蕾 复旦金融评论）
编者按：
中国股市自2018年来推出了若干重大改革措施，比如成立科创板并试点注册制（目前注册制已在三大交易所的所有板块执行），严格执行退市制度（最近2-3年平均每年有40家以上企业退市），严格监管并惩处大股东通过关联交易“掏空”上市公司行为，严惩会计造假（包括强行退市）行为等。
作为一名长期从事金融学与会计学研究的学者，我深知顶级学术期刊中的论文凝聚了学者们多年的心血。然而，由于这些论文充满了复杂的计量模型与数理表格，绝大多数读者难以亲近。
因此，我希望通过这个栏目，将顶刊中最有价值、与大家最为密切相关的研究成果进行系统拆解，用通俗而严谨的语言呈现给大家。首期节目，我们将探讨一个困扰广大投资者多年的核心难题。
顶刊拆箱
Allen F, Qian J（钱军）, Shan C（陕晨煜）, Zhu J L（朱蕾）. Dissecting the long-term performance of the Chinese stock market（剖析中国股市的长期业绩）[J]. The Journal of Finance, 2024, 79(2): 993-1055.
2000年到2018年，中国经济实际规模增长近五倍，增速居全球主要经济体之首。但若在2000年将一元投入市值加权的A股组合，计入现金分红并扣除通胀后，到2018年底实际价值仅为一元零一分；除市场高点外，其累计实际回报在多数年份还不及滚动五年期存款和政府债券。
更令人困惑的是，同样植根于中国经济，以港股和美股为主的外部上市中国企业组合，同期累计实际回报约为344%。不过，这并非“同一批公司只换了挂牌地”：两组企业在行业、规模和成长性上存在选择差异，研究尽量找条件相近的公司进行比较，以减少其他差异对结果的影响。
这个巨大的反差，催生了一篇发表于金融学顶刊The Journal of Finance的研究。论文构建了覆盖1991—2018年、106个国家、157家交易所、超过11.3万家独立公司的跨国数据库；核心企业层面分析主要聚焦2000—2018年。以下是这篇研究给出的四条线索，以及最终结论。
线索一：上市前“化妆”、上市后“卸妆”
长期以来，A股对拟上市公司设定盈利门槛，要求企业上市前连续两三年盈利，并经过层层审批。这道看似严苛的门槛可能产生反向效果：一些仍处于高投入期、尚未盈利的成长型企业更难进入；获准上市的企业则更多集中于来自成熟行业的大公司或国有企业。换句话说，这套门槛筛选的是企业过去的利润，未必是未来的增长。
更值得警惕的，A股公司上市前后整体业绩明显回落。在部分大型公司中，出现了上市前“化妆”、上市后“卸妆”的迹象。研究数据显示，A股公司上市前每百元资产对应约13元息税前利润，上市后第一年只剩约6元，几乎“腰斩”；即使控制其他因素，其降幅仍比其他市场的公司多出2.4个百分点。
利润为何退潮得这么快？研究进一步拆了两笔账：一笔看账面上的应计利润，一笔看经营活动有没有带来“真金白银”。结果发现，在规模居前30% 的A股公司中，明显退潮的是应计项形成的“纸面利润”，经营现金流的相对变化却不显著。这一结果支持一种解释——部分大型公司可能在上市前利用应计项目给业绩“化妆”。
线索二：退市失灵与“壳价值”
如果说准入端的问题是“好公司未必进得来”，那么退出端的问题就是“差公司不容易出得去”。
数据对比显示，2000—2018年A股平均每年只有约5家公司退市，占比仅2.7%，其中因经营不佳退市的还不到一半；反观美国市场，同期年均退市比例高达32.8%，约三分之一与经营表现不佳有关。
为什么一些表现不佳的公司迟迟不离场？一个重要的原因是，上市资格本身具备稀缺性，即所谓的“壳价值”。上市越难，“壳”就越值钱；一些经营恶化的公司即使戴上ST的帽子，仍能留在场内等待重组。
入口窄、出口堵，市场的新陈代谢由此受到阻碍，逆向选择问题也被进一步放大。
线索三：高投资为何没有带来高现金流
第三个线索指向公司治理层面。A股公司在投资上出手更大方：买设备、建工厂、搞扩张，投入高于其他国家的上市公司。但钱花得更多，留下的净现金流却更少；甚至不如中国本土规模相近的制造业非上市企业。
资金去了哪里？追踪上市公司向关联方提供借款所形成的资金流出，并将其作为大股东潜在“掏空”的代理指标。结果显示，这类资金流出越多，公司之后的投资效率和现金流往往越低。这意味着，一些钱虽然离开了上市公司，却未必被用在最能创造价值的地方。
从管理层权力、持股结构、董事会设置和关联交易等方面评估这些上市公司的治理情况会发现，小市值公司的治理质量整体高于大市值公司。A股的落后表现也更多集中在规模最大的公司。
所以，拖累A股“平均分”的，尽然是部分看起来实力雄厚的“大块头”。
线索四：投资者情绪如何影响定价
公司基本面的问题摆在那里，为什么股价没有及时把它们反映出来？第四条线索指向投资者情绪。
我们追踪了市场情绪、股票换手率和AH股价差，结果发现：市场交易得越热闹，接下来的回报反而越低。人声鼎沸，不一定意味着公司更值钱；有时只是情绪更上头了。
更直观的观察窗口，是同时在A股和港股上市的公司。同一家公司、同一套基本面，却在两个市场挂着两张价格标签。平均来看，A股价格更高，但并不是每家公司、每个时期都如此。这道价差说明情绪可能参与了定价。
真问题在哪里
将全球20个最大经济体的五年股市回报，与随后五年的经济增长放在一起比较，我们发现美国、印度、俄罗斯、巴西等许多经济体的股市回报，都与未来经济增长显著正相关：股市在一定程度上像经济的“预告片”。
而A股呢？1991—2018年，A股五年回报与中国随后五年经济增长的相关系数是-1.3%。经济在向前跑，A股价格却基本无法充当“晴雨表”。同样一家中国企业，如果选择境外上市，其股价却更贴近公司的实际状况。
更值得追问的是A股这个“容器”，经济增长的果实能否转化为投资者的真实收益，取决于三件事：谁能进来、谁该出去、公司由谁治理，价格又由什么情绪推动。
要让有成长潜力的公司进得来，让经营持续恶化的公司出得去，让管理层和控股股东把融资转化为股东价值，并让更多专业、长期资金参与治理和定价。
说到底，投资所投的不是一个国家的增长故事，而是一套市场规则。经济增长的果实不一定落在股市里——它落在哪个篮子，取决于篮子是怎么编的。
□ 本文综合自朱蕾教授评论和原论文“Dissecting the Long-Term Performance of the Chinese Stock Market”，仅代表研究者个人观点，供读者参考，不作为投资、会计、法律或税务等领域的建议。
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